每经记者|黄宗彦 每经编辑|吴永久
11月18日，停牌多日的亚星化学（600319.SH）携重大资产重组预案复牌，股价经历 “两连板”后震荡调整，而在此之前，公司股价已从年初至停牌日累计上涨85.42%，与2025年前三季度1.44亿元的净利润亏损形成反差。
每经资本眼专栏记者注意到，在本次重组中，亚星化学拟以“发行股份+支付现金”方式收购天一化学100%股权，并同步推进配套融资，非公开发行价定为5.83元/股，但截至预案签署日，标的资产审计、评估尚未完成，最终交易价格仍未敲定。
值得关注的是，天一化学第二大股东是鲁信创投全资子公司山东省高新技术创业投资有限公司（以下简称山东高新投），其在天一化学启动IPO辅导时公开转让了公司部分股权，4个受让方均与鲁信创投有一定关联。并且，山东高新投与这4个受让方也为本次亚星化学并购案的交易方。
此外，在山东高新投转让了天一化学部分股权后，天一化学的业绩出现“大变脸”：2021年公司实现2.4亿元的净利润，2022年前7个月净利润也超过2亿元，但是到2023年净利润仅剩0.54亿元（未经审计），并且直到2025年上半年业绩也未回到当年水平，半年净利润只有0.34亿元（未经审计）。
对于业绩持续承压的亚星化学而言，这场收购能否助其摆脱亏损泥潭，仍待时间检验，而标的业绩稳定性、交易细节落地等问题也成为市场关注焦点。
11月18日，停牌多日的亚星化学携重大资产重组预案复牌，随后收获2个涨停，在涨停开板后连续下跌，三个交易日累计下跌20.89%，如“过山车”走势。目前公司股价已跌回公告前价格：截至11月24日，公司股价收于8.52元/股。
每经资本眼专栏记者注意到，早在本次并购案公布之前，亚星化学的股价就已有不小涨幅。从今年首个交易日到11月4日公司宣布停牌，股价累计上涨85.42%。值得注意的是，公司今年业绩持续走低，前三季度净利润累计亏损1.44亿元，而前三个季度单季度分别亏损4605万元、5049万元和4739万元。
在公司业绩未改善以及没有任何资本运作的情况下，股价却一路上行，如今又在股价高位抛出重组消息后，股价一度连续涨停。
而市场之所以对这起并购案趋之若鹜，主要来源于对亚星化学拟并购标的的未来预期。
亚星化学在公告中提到，引入天一化学后公司将新增溴系列精细化工产品，包括四溴双酚A、溴化环氧树脂、溴化聚苯乙烯、十溴二苯乙烷、氢溴酸等，以及标的公司新材料板块、钾盐板块、膜材料板块的各项产品。“标的资产注入上市公司后，借助资本市场持续提升盈利能力和核心竞争优势。”亚星化学如是描述。
至于本次并购方案的细节，交易预案披露，亚星化学拟采用“发行股份+支付现金”的组合方式，收购天一控股等24名股东合计持有的天一化学100%股权；与此同时，上市公司同步推进配套融资计划，拟向包括控股股东在内、不超过35名符合条件的特定投资者发行股份，募集本次交易所需配套资金，发行价为5.83元/股。
值得一提的是，预案同时明确，截至本预案签署日，本次交易涉及的标的资产审计、评估及尽职调查工作尚未全部完成，天一化学100%股权对应的最终交易价格尚未敲定。不过，亚星化学强调，收购与募集资金成功与否无关。
从表面上看，这是一场常见的基础化工企业收购精细化工龙头的产业整合。但掀开天一化学的履历，却能发现其背后还蕴含一段股权流转的曲折往事，以及一场戛然而止的IPO。
时间拉回2022年11月份，据媒体报道，彼时天一化学启动了IPO辅导，拟独立冲击资本市场。几乎在同一时间节点，鲁信创投（600783.SH）发布公告称，全资子公司山东高新投拟公开转让所持天一化学部分股权，而山东高新投当时正是天一化学第二大股东。
据股权转让公告显示，山东高新投拟在山东金融资产交易中心公开挂牌转让所持有的天一化学不超过14%股权，对应股份不超过1306万股。而山东高新投共持有天一化学1824.82万股，占总股本19.57%，此次转让方案拿出了近乎其七成股权。
公告显示，转让的挂牌底价为23.8元/股，对应估值约22亿元，定价依据是收益法评估结果——截至2022年7月31日，天一化学经收益法评估的股东全部权益价值为22.19亿元，较账面净资产增值103.16%。最终，有4家机合计买入530.76万股，以挂牌底价成交，成交金额为1.26亿元。其余775.24万股则没有成功出让。
这4家机构分别是：鸣汐股权投资基金（海南）合伙企业（有限合伙）（以下简称鸣汐基金）受让63.03万股、鲁信历金数经（济南）股权投资管理合伙企业（有限合伙）（以下简称历金基金）受让93.26万股、成都鲁信菁蓉贰期创业投资中心（有限合伙）（以下简称菁蓉贰期基金）受让188万股、安徽鲁信皖禾科技创新创业股权投资基金（有限合伙）（以下简称皖禾基金）受让186.47万股。
每经资本眼专栏记者发现，根据鲁信创投2022年12月30日发布的公告显示，上述接盘的4家机构，均与鲁信创投有着直接或间接的关联。
鸣汐基金的有限合伙人之一是青岛鲁信经始私募股权投资基金合伙企业（有限合伙），而青岛鲁信经始作为山东高新投管理的基金，持有鸣汐基金15%的有限合伙人份额。
菁蓉贰期基金的管理人成都鲁信菁蓉股权投资基金管理有限公司是鲁信创投的参股子公司，山东高新投持有其35%股份，鲁信创投副总经理邱方先生为鲁信菁蓉管理公司董事长、法定代表人。
同样，皖禾基金管理人安徽鲁信私募股权投资基金管理有限公司也是鲁信创投参股子公司，山东高新投持有安徽鲁信管理公司25%股权，鲁信创投副总经理于晖为安徽鲁信管理公司董事长、法定代表人。山东高新投持有皖禾基金25%的基金份额。
历金基金管理人西藏泓信创业投资管理有限公司是鲁信创投参股子公司，山东高新投持有西藏泓信45%股权，彼时的公司董事会秘书王晶女士为西藏泓信董事长、法定代表人。山东高新投持有历金基金49%的基金份额。
简言之，山东高新投第一次转让天一化学股权，其全资控股股东鲁信创投应该是深度操盘。而山东高新投目前持有的14.41%天一化学股权，也将在本次重大资产重组中携手上述4家机构一并出手。
从账面来看，2022年即便没有完成转让方案中的全部股权，山东高新投获得的收益仍远远超过2008年3月对天一化学2500万元的增资。鲁信创投2022年12月30日公告称，经公司财务部门初步测算，预计本次交易对公司2022年利润影响为实现股权处置收益7448万元。
要按当时天一化学亮眼的业绩来看，所对应的股权价值也较为合理：2021年天一化学实现营收16.38亿元、净利润2.4亿元；2022年1~7月公司实现营收11.78亿元、净利润2.27亿元，7个月盈利已接近2021年全年水平。
值得注意的是，此次股权转让完成后，天一化学就发生众多意想不到的变化。据多家媒体报道，2023年11月天一化学的IPO辅导戛然而止，同时2023年公司业绩上演“大变脸”：本次重大资产重组预案显示，天一化学2023年未经审计的净利润仅为0.54亿元，2024年又增至0.71亿元，2025年上半年为0.34亿元，从数据上相较2021年和2022年的盈利水平有大幅下滑。
图片来源：天一化学官网截图
截至2025年11月20日，天一化学官网还留有关于IPO的信息描述：“目前已签订券商并开展上市前期的准备工作”。
每经资本眼记者就天一化学业绩变脸的相关问题拨打鲁信创投董秘办电话，接线人员称公司接受媒体采访的流程是需要将采访提纲发送至公司邮箱，然后等待回复。而截至发稿，记者未收到鲁信创投邮件回复。
接手这样一位业绩“褪色”的“隐形冠军”，究竟能为亚星化学带来什么？或许可以从天一化学所处行业现状与公司自身经营两方面一窥究竟。
先看天一化学的核心业务的行业现状。天一化学主营业务主要涵盖四大板块，分别是溴系阻燃剂业务、新材料业务、钾盐业务和膜材料业务。亚星化学在公告中介绍，天一化学的核心产品溴系阻燃剂拥有国内最大的产能和产量，其四溴双酚A、十溴二苯乙烷等产品在国内市场占有率超过50%，部分水性功能单体在国际市场占有率高达70%以上，是细分领域的“隐形冠军”。
其中，溴系阻燃剂用途广泛，产品广泛用于建筑、家电、新能源车、人工智能、5G、先进封装等领域。而溴系阻燃剂的生产受原料溴素产能和价格影响较大。
从事溴素生产销售的鲁北化工董秘办相关人士向每经资本眼专栏记者表示，国内溴素供给长期偏紧。一方面，溴素的开采，不管是通过海水还是地下水，或者是盐矿中提取，资源总归是有限的。这就导致溴素生产规模有限，需要依赖进口。另外，据这位人士称，尽管公司有溴素业务，但没有涉及下游溴系阻燃剂的生产，一方面是市场竞争激烈，另一方面是市场需求和规模没有那么大。
据媒体报道，百川浮盈数据显示，2021至2024年间，我国溴素产业呈现产量下滑、进口量增长的态势，进口依赖度持续提升。具体来看，国内溴素产量由2021年的7.01万吨回落至 2024年的5.83万吨；同期进口量从6.29万吨攀升至7.66万吨，进口依赖度也相应从47.3%升至56.79%。
记者拨打另一家涉及溴化工板块的A股公司公开电话，接线工作人员告诉记者，当下临近冬季，一些规模较小的厂子关停，致使溴素产能受影响。综合来看，目前3万元/吨的价格处于高位。并且，当前溴素下游产品溴系阻燃剂受房产、建筑行业影响，需求有所下滑。
值得一提的是，受制于国内资源和产能限制，目前无卤阻燃剂的技术路径正与溴系阻燃剂产生激烈竞争。
综上所述，尽管溴系阻燃剂应用领域广泛，但依然受到上游产能和价格、下游需求以及技术替代的挑战。
至于天一化学涉及的高端化工领域，上述两家上市公司相关人士向记者表示，其中一个产品氢溴酸用途广泛，可用于医疗、半导体行业，但都是作为添加剂，用量不会很大，短期内难以出现爆发式需求。
并且，除阻燃剂业务外，亚星化学对天一化学其他三个业务板块的收入情况、市场供需、未来前景等没有过多介绍和提及。
再看亚星化学自身的困境。近年来公司业绩持续承压：2022年净利润1.09亿元，2023年降至0.06亿元，2024年直接亏损0.99亿元，2025年1~9月亏损进一步扩大至1.44亿元。
公司在今年发布的三季报中解释，核心产品CPE（氯化聚乙烯）“受房地产低迷影响，塑改领域价格内卷严重，毛利空间进一步压缩”；双氧水行业“供需矛盾突出，价格连创历史新低，行业开工率仅6成”；烧碱虽供需平衡，但“非铝下游需求偏弱，市场前高后低震荡”。
也就是说，公司的三大主力产品无一能扛起盈利大旗。简言之，如果本次重大重组能在年内完成，天一化学可以被并表。但按天一化学2025年上半年0.34亿元的净利润估算，若全年净利润能维持0.7亿元左右，仍无法覆盖亚星化学前三季度1.44亿元的亏损，因此亚星化学在今年实现扭亏难度仍较大。
对于亚星化学在年内业务状况和扭亏动向以及对天一化学业绩下滑、四大业务板块的市场情况等问题，记者向公司发去邮件并多次拨打董秘办电话，但董秘办电话始终无人接听，并且截至发稿公司没有回复。
由此来看，亚星化学今年如果想扭亏为盈，很可能需要在剩余的1个多月中推出新的资本运作，或者获得政府补贴等一次性收入。而如果年内能完成重大资产重组，也要寄希望于天一化学业绩超预期增长。
因此这场被市场寄予厚望的收购，或许只是亚星化学走出谷底的第一步，但要真正走出亏损泥潭一路上行，未来无疑还需要更多实质性的动作。
封面图片来源：视觉中国-VCG211223117604
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